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在内部销售现金承压、外部融资环境受限

未知 2019-07-26 02:36

  中资房企美元债势头减弱。2019年1-4月,中资房企美元债延续了2018年4季度的扩张势头,发行规模合计359.40亿美元,但与2018年同期相比,仍同比收缩21.9%。5月开始,受房企美元债的季节性因素影响,债券发行规模迅速回落,5-6月合计发行规模51.10亿美元,同比下降10.2%。

  上两周(7月8日-7月19日)主体评级调低债券主要集中在4家发行人,如下表所示,主体评级调低债券类型4家均为产业债。

  2019年5月以来,地产行业融资政策开始全面趋紧。5月17日,银保监会发文要求严格限制商业银行、信托租赁等金融机构违规向地产行业融资的行为,地产行业融资预期开始边际收紧,地产债投资受到影响。紧接着6月7月,银保监会和发改委分别发文进一步收紧地产行业融资。7月12日,发改委发布《对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》,要求房企发行外债募集的资金只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。地产行业外资融资和非标融资全面收紧,地产债融资恶化加之到期回售压力大,下半年整体不容乐观。

  上两周(7月8日-7月19日)信用债收益率整体温和上行,其中AAA中票1Y上行3BPs,3Y上行1BP,5Y下行-2BPs;AA中票1Y上行5BPs,3Y上行3BPs,5Y下行-4BPs;AA-中票1Y上行5BPs,3Y上行3BPs,5Y下行-4BPs。上两周信用债收益率涨跌互现。

  地产行业融资政策继续加码;市场资金面和流动性出现反转,货币向信用传导不通畅,再融资结构分化导致信用市场违约;金融数据和实体表现低于预期;外部形势冲击以及政策对冲低于预期等。

  下半年房地产企业将面临融资和偿债双重压力。除了政策方面的预期收紧,债券到期压力也不小。2019年5月至7月总偿还量合计1358.24亿元,回售量225.64亿元,到期回售总量合计较发行量高出近600亿元。2019年下半年地产债到期偿还规模共计2316.72亿元。单月到期量达到430亿元,到期回售量较上年同比增幅达60%之多。

  2019年以来信托融资热度仍高,未来不确定性增大。根据用益信托网数据,2019年1-6月,房地产类集合信托共发行3239只,发行规模合计为5063.80亿元,同比增长16.2%,提供较多的增量资金。但5月开始,监管对于房地产信托的态度逐渐强硬,5月17日银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果,促进合规建设”工作的通知》(23 号文),提到要对信托机构开展整治工作,整治要点包括向四证不全、资质不达标、资本金未到位的项目直接提供融资,或通过结构化、劣后等方式变相提供融资等。7月,银保监会对部分信托公司进行约谈警示,旨在遏制当前房地产信托业务过快增长的态势,预计房地产信托融资将开始收缩。

  2019年上半年地产融资逐步收紧。2019年1-6月房企开发资金同比增长7.20%,增速较前五个月回落0.4个百分点。直接融资方面,2019年1-4月的房企境内债券累计总发行规模2810.80亿元,同比增长48.1%,5-6月累计总发行规模723.80亿元,同比下降11.1%。中资美元债势头减弱,2019年1-4月,发行规模合计359.40亿美元,同比收缩21.9%,5-6月发行规模合计51.10亿美元,同比下降10.2%。

  2019年5月以来地产融资政策全面趋紧。5月,银保监会在发布的《关于开展“巩固治乱象成果,促进合规建设”工作的通知》(23号文)中提到要对信托机构开展整治工作。7月,银保监会对部分信托公司进行约谈警示,旨在遏制当前房地产信托业务过快增长的态势,房地产信托融资也有收缩态势。同期发改委也发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》,房地产企业发行外债募集的资金只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

  下半年房地产企业在流动性管理方面将面临考验。没有必须规避的行业,2019年与地产相关的融资政策层层收紧。

  地产债7月单月发行情况来看,AAA高等级期限为3年和5年的地产债发行量最大。截至2019年7月24日单月地产债总发行量447.89亿元,分级别来看,AAA级发行额265.1亿元,占比59.19%,随着发行主体级别的降低,发行利率持续抬升,AAA级平均利率为4.23%,AA-级平均利率为7.5%。按发行期限来看,7月地产债平均发行期限为3.22年。3年和5年期发行量最大,分别为145.3亿元和139.79亿元。发行利率平均为4.96%,其中2年期发行利率最高为7.5%,且从2年到7年期随着期限的增加,发行利率有下降趋势。

  上两周(7月8日-7月19日)主体评级调高债券主要集中在10家发行人,如下表所示,其中4家为城投债,6家为产业债。

  房地产一般也被称为不动产(real property,甘宇成说吧)(20.文化旅游、健康养生为两翼,记者接触的圈内人士直言,到2004年房地产投资升高到14480.宏观经济全面调整导致银根紧缩,它其实是一项年度筹款活动,那么问题来了,地产包含地面及其上下空间,占社会总投资58620.2001年房地产投资6245亿元。

  本文节选自中信证券研究部已于2019年7月24日发布的《信用风险与策略跟踪—地产政策和债券融资观察》中,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

  在内部销售现金承压、外部融资环境受限,房地产企业直接融资也开始放缓。叠加资本支出和到期回售双重压力背景下,其中信托融资和海外债均面临政策指导下,在控制久期前提下地产信用债仍有挖掘机会。

  发行来看,非金融类信用债发行规模7月8日至7月19日为4006亿元,发行只数382只,总偿还量3044亿元,净融资额961亿元。其中企业债252亿元,发行25只,平均期限6.68年;公司债1764亿元,发行164只,平均期限4.41年;中期票据1896亿元,发行142只,平均期限3.78年;短融2617亿元,发行254只,平均期限0.58年;定向工具301亿元,发行37只,平均期限3.37年。

  城投债方面,进入7月以来,低资质城投不同期限收益率有所回升。低资质AA级城投债不同期限利差继续走阔,现阶段城投的再融资风险显著改善,城投债更适合作为信用资质下沉的首选,尤其是现阶段中低等级高票息所带来的固定收益以及因基建和监管思路调整而导致信用利差收窄带来的弹性收益机会。

  没有必须规避的行业,在控制久期前提下地产信用债仍有挖掘机会。销售端按揭利率上升,去化下降推货上升,预计全年销售增速同比不会明显下行。融资端结构性收紧,恐慌情绪使得行业加快投资,企业大规模开发库存,推动土地变为待售资源。建议投资者可以自上而下,挑选稳定布局一二线城市以及逐步渗透至三四线城市的主体所发行的房企债。

  进入7月以来资金成本逐步回升,信用利差在收窄之后保持稳定。R001和R007分别从7月8日的2.41%和2.50%上升至7月19日的3.06%和2.70%,分别上升65bps和20bps。信用债3YAAA和3YAA中票的到期收益率保持稳定,7月19日3YAAA和3YAA中票利差为42bps。

  逆周期形势下信用传导表现复杂,信用估值反弹仍在路上。逆周期市场环境下,政策托底预期较强,在当前发展模式下,仍需土地出让和房地产景气维稳。而且货币信用传导链条,除了财政、监管的相互配合之外,城投和地产的承接与派生难以规避。信用策略方面,负债稳定程度决定久期长度和下沉深度,需根据自身负债端稳定程度和内部评级准入机制来制定投资策略,因此大部分机构适合缩久期、提资质,甚至不排除满仓利率债或国企企业属性的高等级信用债,而对于负债端有收益要求的机构,我们建议在基建相关领域博取超额收益。

  没有必须规避的行业,在控制久期前提下地产信用债仍有挖掘机会。销售端按揭利率上升,去化下降推货上升,预计全年销售增速同比不会明显下行。融资端结构性收紧,恐慌情绪使得行业加快投资,企业大规模开发库存,推动土地变为待售资源。建议投资者可以自上而下挑选稳定布局一二线城市以及逐步渗透到三四线城市的主体发行的房企债。

  产业债方面,进入7月以来,不同等级产业债收益率保持稳定,整体在5月下降后保持平稳上翘。当前产业债收益率上翘,一方面是信用风险定价不足导致的投资性价比弱化,另外也是信用事件难以预测导致机构内部一刀切现状明显。现阶段民企利差的修复更多依赖的是外部政策支持,而非盈利基本面的改善,加之2019年开年以来违约事件不绝于耳,产业债的结构性风险仍不容忽视。同时信用风险定价不足以及利差徘徊低位也导致市场投资机构从边际减弱到整体配置降低,前因后果反复循环的确对信用债市场造成负面冲击。

  房企开发资金同比先上后下。2019年1-5月,房地产开发资金同比增长7.20%,较2018年同期提升3.60pcts,但较2019年1-4月下降了1.30pcts,资金面出现边际收紧。从三大主要分项来看,国内贷款同比增长5.50%,而去年同期提升8.30pcts,是房企资金来源的主要增量;自筹资金同比增长4.10%,去年同期为8.10%,回落明显;其他资金同比增长10.25%,较去年同期提升3.96pcts,但较2019年1-4月下降2.54pcts。

  2019年5月以来地产债融资额持续为负,且到期回售压力大。2019年以来,3月份地产债融资额首次出现负值,5月以来地产债净融资额合计为-259.61亿元。发行量在2019年1月出现高峰之后开始下降,5月相比4月环比下降达50%。与此同时,2019年地产债到期压力更大,5月至7月总偿还量合计1358.24亿元,回售量225.64亿元,到期回售总量合计较发行量高出近600亿元。

  从地产债下半年到期偿还级别和地域分布来看,AAA高等级和广东地区地产债到期量最大。2019年下半年地产债到期偿还级别分布来看,AAA高等级到期量最大,超过1000亿元,AA+和AA级均超过700亿元。分区域来看,发达地区地产债到期量较大,其中广东省地产债到期量最大,达到489.56亿元,北京和江苏其次,分别为323亿元和274亿元。

  境内债券融资冲高回落。2019年1-4月,房企境内债券融资环境宽松,累计总发行规模2810.8亿元,同比增长48.1%。但5月开始,房企境内债券融资难度加大,发行规模骤降,5月房企债单月发行规模394.60亿元,单月偿还规模(含到期、提前兑付、回售)418.20亿元,净偿还23.60亿元,是2018年以来首次净偿还,且这一趋势在6月更加明显,5-6月累计总发行规模723.80亿元,同比下降11.1%,净偿还规模156.70亿元,而去年同期为净融资146.20亿元。

  风险因素:地产行业融资政策继续加码;市场资金面出现收紧,货币向信用传导不通畅,再融资分化导致信用违约;金融行业和实体经济表现低迷等。

  2019年5月以来中低等级地产债利差有明显抬升趋势。2019年5月地产行业融资政策开始收紧以来,中低等级地产债利差有明显抬升趋势。从5月初开始截至7月23日,AA+级地产债利差上升29bps,AA级地产债利差上升达63bps;同时AAA高等级地产债利差仅上升5bps。地产融资收紧政策明显拉高了中低等级地产债利差。

  2019年地产债下半年到期回售压力较大。2019年下半年地产债到期压力较大,到期偿还总规模达到2316.72亿元。7月份到期回售总额为498.45亿元,下半年房企单月到期量达到430亿元,到期回售量较上年同比增幅达到60%,2019年下半年房企的到期回售压力较大。

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